สิ่งที่รอภาคปุ๋ยในปีหน้า? เรากำลังแบ่งปันส่วนหนึ่งของกลยุทธ์ใหญ่ของนักวิเคราะห์ BCS สำหรับตลาดรัสเซีย มาดูกันว่าอุตสาหกรรมโดยรวมจะเป็นอย่างไร และหลักทรัพย์ใดจะเป็นตัวเต็ง
ปุ๋ยฟอสเฟตยังไม่ได้รับผลกระทบจากมาตรการคว่ำบาตร
ลักษณะพื้นฐานของตลาดปุ๋ยฟอสเฟตยังคงมีเสถียรภาพ ราคาปุ๋ยลดลงจากระดับสูงสุดในไตรมาส 1-2 ปี 2022 แต่ยังคงสูงกว่าค่าเฉลี่ยในรอบหลายปี ในแง่ของปริมาณ การส่งออก (และการผลิต) ปุ๋ยฟอสเฟตไม่ได้รับผลกระทบ
ภาษีส่งออก (ซึ่งอาจจะบังคับใช้ตั้งแต่ปี 2023) กำหนดไว้ในอัตราที่ค่อนข้างสมเหตุสมผลที่ 23.5% และจะถูกเรียกเก็บเฉพาะในราคาที่สูงกว่า 450 ดอลลาร์ต่อตันเท่านั้น ระดับราคาปัจจุบันอยู่เหนือเกณฑ์นี้ แต่หน้าที่ไม่น่าจะสูงเกินไป ปัจจัยสำคัญที่ต้องคำนึงถึงคือการค่อยๆ ลดลงของราคา – ในความเห็นของเรา ตลาดปุ๋ยกำลังลดระดับพรีเมียมของความเสี่ยงด้านภูมิรัฐศาสตร์
ประเด็นสำคัญอีกประการหนึ่งคือการรักษาปริมาณการส่งออก ในขณะที่เราไม่ได้ยกเว้นปัจจัยลบอื่นๆ (การคว่ำบาตร การปิดกั้น หรือการละเมิดอื่นๆ ของการส่งออก)
ฟอสเกษตร
เรายังคงคำแนะนำถือสำหรับหุ้น PhosAgro และลดราคาเป้าหมายเป็น 6,600 รูเบิลจาก 6,900 รูเบิล การคาดการณ์อัตราแลกเปลี่ยนที่อัปเดตลดประมาณการของเราลงเล็กน้อย
มุมมองของ บริษัท
กรณีธุรกิจของ PhosAgro นั้นขึ้นอยู่กับราคาเป็นหลัก เนื่องจากราคากำลังลดลงจากบันทึกของครึ่งแรกของปี 2022 (ตามข้อมูลของบริษัท ตาม MAP ราคาซื้อขายที่ 777 ดอลลาร์ต่อตัน FOB ทะเลบอลติกในไตรมาสที่สามของปี 2022 และที่ 1,009 ดอลลาร์ต่อตันในช่วงครึ่งแรกของปี 2022 ).
เรารักษามุมมองที่เป็นกลางต่อบริษัท แต่ให้ความสำคัญกับการกำกับดูแลกิจการที่ดี นอกจากนี้บริษัทยังแบ่งปันผลกำไรสูงกับผู้ถือหุ้น ในขณะเดียวกันก็ไม่มีใครยกเลิกปัจจัยพื้นฐาน ดังนั้นหาก (และเมื่อใด) ราคาลดลง ก็จะมีการกระจายกำไรน้อยลง
ตัวขับเคลื่อนการเติบโต
• ไม่มีการลดราคาในปี 2023 ตอนนี้เราคาดการณ์ว่าราคา MAP/DAP จะลดลง 21% yoy ในปี 2023 และ 25% yoy ในปี 2024 หากราคายังคงอยู่ที่ระดับปัจจุบัน เราสามารถคาดหวังการเติบโตของกำไร เงินปันผล และด้วยเหตุนี้การประเมินมูลค่า
• รูเบิลที่อ่อนค่าอาจหนุนกำไรรูเบิล (สำหรับผู้ส่งออก) ตามการประมาณการของเรา อัตราแลกเปลี่ยนเงินรูเบิลในปี 2023 จะไม่เปลี่ยนแปลงจริงเมื่อเทียบกับปี 2022 (68.4 รูเบิลต่อดอลลาร์ และ 68.5 รูเบิลต่อดอลลาร์)
เนื่องจากรายได้รวมของการส่งออกมีปริมาณมาก การประเมินมูลค่าของ PhosAgro จึงค่อนข้างอ่อนไหวต่ออัตราแลกเปลี่ยน การอ่อนค่าของรูเบิลจะส่งผลดีต่อการประเมินมูลค่ารูเบิลของเรา
ความเสี่ยงที่สำคัญ
• การหยุดชะงักของสินค้าส่งออกอาจทำให้ตลาดไม่มีเสถียรภาพ ความเสี่ยงของการคว่ำบาตรในขั้นตอนนี้ค่อนข้างเป็นเรื่องสมมุติ แต่ด้วยข้อจำกัดต่างๆ เกี่ยวกับปุ๋ยของรัสเซีย (โควต้า ฯลฯ) สิ่งนี้จึงไม่สามารถตัดออกได้ทั้งหมด ในฐานะผู้ส่งออก PhosAgro มีความอ่อนไหวต่อความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยน USD/RUB
ราคาของผลิตภัณฑ์หลักของ PhosAgro แม้ว่าราคาจะลดลง แต่ก็ยังค่อนข้างสูง ความเสี่ยงในการประเมินมูลค่าของเรานั้นเกี่ยวข้องกับการเพิ่มขึ้นของราคาปุ๋ย การอ่อนค่าของรูเบิลและการคงอยู่ของราคาที่สูงขึ้นเป็นเวลานาน
การเปลี่ยนแปลงที่สำคัญ
ความผันผวนของสกุลเงิน ค่าใช้จ่ายในการบริหาร เราได้ปรับการเติบโตของ SG&A ใน 1H22 (+131% YoY) และการปรับฐานใน 3Q2022 (เพียง +2% YoY)
ตอนนี้เราเชื่อว่าการกระโดดครั้งนี้เป็นครั้งเดียวเนื่องจากการจ่ายเงินให้กับสมาชิกที่เกษียณอายุของคณะกรรมการ ส่วนหนึ่ง ผลกระทบนี้ชดเชยการเพิ่มขึ้นของอัตราแลกเปลี่ยนเงินรูเบิล การคาดการณ์สำหรับปี 2022 จะแย่กว่าที่เราคาดการณ์ไว้เล็กน้อย และคำแนะนำ EBITDA สำหรับปี 2023 ก็ลดลงเล็กน้อยเช่นกัน ในปี 2024 ค่าใช้จ่ายในการบริหารที่ลดลงจะหักล้างผลกระทบของการประเมินค่าใหม่ตามสกุลเงินทั้งหมด และ EBITDA/รายได้จะดีขึ้น
การประเมินผลและข้อเสนอแนะ
ลดราคาเป้าหมายเล็กน้อย ยืนยัน “ถือ” ในการประมาณค่า PhosAgro เราใช้โมเดล DCF ที่มี WACC 16.4%, CoE 16.7% และอัตราการเติบโตหลังการคาดการณ์ที่ 3%
โมเดลของเราแสดงราคาเป้าหมายเป็นเวลา 12 เดือนที่ 6,600 รูเบิล — “ถือ” (คำนึงถึงการคาดการณ์ราคาและปริมาณของเรา) เห็นได้ชัดว่าการประเมินมูลค่าของเรายังอ่อนไหวต่อราคาส่งออก (ประมาณ 70% ของยอดขาย) ความสามารถในการจัดหา ปริมาณ อัตราแลกเปลี่ยน ฯลฯ โปรดทราบว่าปริมาณและราคามีความสำคัญสูงสุดสำหรับการส่งออกของบริษัท